(종목분석) DL, 지주사 할인+화학주 피크아웃

디엘

현재 모멘텀은 별로 없지만 최근 1년간 주가를 볼때 더 떨어지기도 어려울 듯하다.

안전마진이 확보 된 상태라... 현재부터 길게보고 모아가도 좋을 듯 하다.

1. DL 재무제표 

올해 영업이익 2300억은 가능할 듯 한데, 시총 (8/23) 1조 4418억, 주가는 68,800원 이다. (발행주식수 20,955천주)

근데 주가가 떨어진 것은 지주사 등록을 위해 DL신주발행을 해 주가가 희석되었기 때문이다.

DL신주 발행전 3/24 주가 82,300원이고, 시총은 1조 2708억이었다. 발행주식수는 15,441천주이다.

따라서 3/24에 비해서 많이 떨어진게 아니라 시총으로는 늘었다.

그래도,

싸다 !! 많이 싸다. 물론 지주사 할인에 화학주 피크아웃이슈가 있다.

2. 계열사

6/3 DL 신주발행

8/12

3. 가치평가

신규상장한 DL(지주/화학)에 대한 투자자들의 고민은

1) 화학사업부의 정확한 이익체력,

2) DL 이앤씨 공개매수에 따른 주주가치 희석 영향, (희석되었다.)

3) 적정 밸류에이션일 것이다.

이에대한 해답을 제시했다.

화학사업 순이익 기여도 76%

2021년 순이익 추정치 4,054억원 중, 90% 이상을 지분법 자회사 및 본사 화학부문에서 담당할 전망이다. 참고로 지난 10년간 DL의 화학 사업 이익은 롯데케미칼(시총: 10.4조원)의 26% 수준이었다. 6/3일까지, DL은 신주발행/공개매수를 통해 DL이앤씨(건설) 지분을 확보할 예정인데, 지분 20% 확보 후에도 화학 NAV/이익 기여도는 66%/76% 수준으로 지주사 보다는 NCC의 개념으로 접근해야 한다.

투자의견 BUY, 목표주가 12만원 (신규)

목표주가는 최근 주가 약세의 배경이었던 DL이앤씨 공개매수를 기반영, 늘어난 주식수(+36%)를 감안해 산출했다:

 

1) SOTP(12만원): 화학(3.1조원) +Cariflex(0.5조원) + 이앤씨(0.5조원) +기타 투자자산(1.1조원) –순차입금(0.0조원) = 5.1조원으로 계산되며, 목표 시가총액(주가)는 지주 할인율 -50% 및 신주발행(+36%) 감안한 2.6조원(12만원)이다. 사실, 자회사(YNCC/PMC) 배당성향이 91% /98%인 것을 감안하면 부당한 할인이다.

2) PER 6.5배(15.7만원): 2021년 예상 평균 EPS에 PER 6.5배(롯데케미칼 PER -30%)를 적용했다. 실적 확인되며 향후 반영될 목표주가다.

시총이 공개매수 전 시총인 1조4천억 수준이다.

 

 

 

4. DL 화학사업 구조 

YNCC(에틸렌/프로필렌), DL케미칼(PE/PB), 폴리미래(PP), Cariflex(IR Latex)

YNCC는 2000년,(구)한화케미칼과 (구)대림산업의 NCC를 합병해 탄생했으며, 생산된 기초유분의 70% 이상을 한화/DL에 계약 판매하거나 자가소비한다. 에틸렌 Capa는 228.5만톤/년으로, LG화학/롯데케미칼과 함께 국내 최대 규모다.

DL케미칼과 폴리미래(PMC)는 원재료(에틸렌/프로필렌)의 90%를 YNCC로부터 구매하며, 증설도 YNCC와 DL/한화가 동시에 진행해왔다. DL케미칼은 PE(71만톤/년), PB(20만톤/년)를 생산하며, 폴리미래는 PP(73만톤/년)를 생산한다. 애초에 YNCC와 DL케미칼은 하나의 회사에서 분리되었으며, 원재료를 안정적으로 수급받고 있기 때문에 “DL케미칼+(YNCC+폴리미래)x50%”을 하나의 수직 계 열화 된 NCC로 이해할 수 있다.

참고로, 자회사 YNCC/폴리미래는 2013~19년 순이익의 91%/98%를 배당으로 지급했다.

2020년 3월에 인수한 Cariflex는 Isoprene(IR) 및 IR Latex 1위 업체다. 공장은 브라질/ 미국에 위치하며, IR Latex는 수술용 장갑(73%), 콘돔/주사액용기(20%) 등 고부가 제품 에 속한다. 참고로 인수가격은 6,202억원이었다.

5. 실적 추정

6. 결론

싸다... 더이상 떨어지기 어려우니 기다리자... 희석효과 생각하면 떨어진것도 아니다.

3분기 실적이 예상치 970억 정도 나오면 주가가 다시 오르지 않을까..