(펌글) 이엠텍

대신증권의 이엠텍 보고서입니다.

이엠텍은 스피커관련 부품 및 제품, 보청기 등을 제조 판매해왔으나 최근에는 전자담배 OEM 사업으로 주목을 받고 있는 업체입니다. 액체로된 기존 전자담배와 달리 전자기기를 이용해 담배처럼 궐련을 쓰는 제품으로, 글로벌 담배 시장에서 궐련형 전자담배 비중은 4.5% 정도로 이제 성장의 초입구간이라는 점에서 향후 성장이 기대되는 제품입니다. 참고로 국내 궐련형 전자담배 비중은 10% 초반으로 타 국가 대비 높은 편이며, 일본의 경우 20%를 넘는 높은 비중을 가지고 있습니다. 음향 부품, 전자 부품 업체에서 전자담배 등을 통해 제품을 생산하는 업체로 변신 중에 있고, 아직 컨센에는 반영되고 있지 않지만 스마트워치 등을 통해 헬스케어 사업부 매출도 성장 잠재력을 확인받고 있는 중입니다. 외형 성장세와 더불어 제품 비중이 높아지고 ROIC가 개선되고 있다는 점은 EPS 뿐만 아니라 PER 리레이팅에도 긍정적인 요인입니다

1.     차별화된 디바이스 제조 기술력 및 레퍼런스 → 시장 선점 효과

A.     이엠텍은 2017년 KT&G의 궐련형 전자담배 릴 출시 이후 현재까지 디바이스를 생산하고 있다. 자체 기술력을 바탕으로 제품 설계부터 생산까지 담당하고 있다. 액상형 전자담배와는 달리 전세계 시장에서 궐련형 전자담배 디바이스 생산 업체는 10여개 내외로 제한적인 상황이다. 이중 개발, 설계에서 생산까지 ODM 형식으로 제조하는 회사는 글로벌 1위 전자담배 생산 업체인 Smoore International과 이엠텍 정도로 파악된다

B.      2017년 릴의 첫 제품 출시 이후 6개 모델을 전부 ODM 형식으로 생산하고 있다. 특허청 사이트에서 확인 결과 국내에서 유일하게 전자담배 제조 관련 특허 100여건 이상을 보유하고 있으며 베트남에 대규모 양산 체계를 구축했다. 현재 Capa는 7,000억원 수준으로 커버 가능하며 추가적인 증설을 추진 중으로 파악된다.

C.      2019년 하반기부터 2020년 상반기까지 초기 릴 하이브리드 생산 불량으로 인해 200억원 이상의 영업적자를 기록하기도 했다. 2019년 하반기 수율이 완전 개선된 이후 2020년 하반기 실적 턴어라운드로 입증했다. 2017년 첫 제품 생산 이후 수율을 안정적으로 잡아가는 과정을 보면 양산 능력을 갖추는 것이 굉장히 힘든 것으로 판단된다. 전자담배 시장의 고성장으로 경쟁 업체들의 시장 진입은 필연적인 흐름이다. 다만 의미있는 시장 진입은 꽤 긴 시간이 필요할 것으로 추정된다.

2.     글로벌 메이저 담배 업체 신규 고객사 확보 → Top-Tier 제조 업체로 등극

A.     KT&G에 이어 국립전파연구원의 KC 인증을 참고할 때 글로벌 메이저 담배업체 BAT로의 공급이 시작된 것으로 추정된다. 올 하반기를 기점으로 중장기 성장이 확실시된다

B.      BAT는 필립모립스와 더불어 글로벌 Top-tier 담배 업체다. 전자담배 시장에서는 필립모립스의 아이코스가 시장을 선점하며 전세계 시장의 60% 이상 점유율을 차지하고 있고 BAT 글로는 16~18% 수준으로 파악된다. 다만 KT&G의 릴 점유율 7~8% 수준을 감안하면 이엠텍 기준에서는 확실한 성장 동력을 확보한 셈이다.

C.      이노아이티가 글로 프로 슬림의 ODM 형식의 개발, 생산을 진행한다면 후속 모델도 주력으로 담당할 가능성이 클 것으로 전망한다. BAT는 현재 1,610만명인 비연소 제품 고객을 2030년까지 5,000만명으로 3배 이상 확보하는 목표를 세운 만큼 궐련형 전자담배 라인업을 강화할 수 밖에 없다. 전세계 전자담배 시장에서 메이저 업체의 주력 제품의 생산을 담당하는 것은 확실한 리레이팅 요인이다

3.     기존 릴 디바이스 안정적 고성장세

A.     신규 고객사로의 거래가 기존 고객사인 KT&G와의 관계에 있어서 부정적으로 볼 수 있으나 여전히 메인 벤더로서의 역할이 유지될 것으로 보인다. 글로벌 시장에서 전자담배 제조 업체는 10여개 업체로 제한적이다. 산업 구조가 전자담배 시장에 신규 진입을 하기 위한 기술력, 양산 체계, 수율까지 안정적으로 잡기엔 오랜 시간이 거리는 구조다.

B.      지난해 하반기 KT&G는 처음으로 이엠텍이 아닌 경쟁 업체에게 릴 신제품 솔리드 2.0을 발주했다. 하지만 지난 9월 이엠텍이 이 제품의 적합성인증을 받았다. 이에 따라 기존 독점적으로 생산 중인 릴 하이브리드에 이어 4분기부터는 릴 솔리드 2.0 매출도 추가될 전망이다. 그리고 KT&G와 필립모리스의 릴 수출 국가도 확대될 계획이다.

C.      릴 하이브리드는 2분기 주요 원재료인 MCU 반도체칩의 쇼티지로 생산 차질이 있었으나 반도체 업체 이원화를 승인 받아 3분기 공급 회복세를 보였다. 베트남에서의 전자담배 수입 데이터를 보면 4월 5억원, 5월 6억원에서 6월 39억원, 7월 54억원, 8월 93억원으로 가파른 MoM 증가세를 기록한 것으로 파악된다.

D.     이를 바탕으로 볼 때 3분기 기존 제품의 회복세, 4분기 신규 고객사향 매출에 기존 고객사향 공급 제품 라인업 확대로 분기별 매출 성장이 기대된다

4.     부품 사업부 신규 폼팩터 부품 공급 및 헬스케어 신규 매출 기대

A.     부품 사업부는 3분기 고객사의 폴더블폰, 웨어러블 워치 관련 부품 공급이 본격화됐다. 특히 웨어러블 워치의 방수 모듈은 독점 공급으로 파악된다. 역대 워치 시리즈 중 가장 많은 판매량으로 확인되고 모듈로 공급하는 만큼 부품 대비 높은 마진이 기대된다. 3분기 부품 매출액은 전분기 대비 30% 증가한 472억원이 예상된다.

B.      헬스케어 사업은 인공지능 뇌파 분석솔루션 업체 아이메디신과의 협업으로 본격화되고 있다. 아이메디신이 자체 브랜드로 기기를 병원 및 수요 기관에 판매해 수집한 데이터를 기반으로 솔루션을 제공하고 이엠텍이 독점 생산하는 구조다. 지난 8월 클라우드 기반 AI 뇌기능 검사 기기인 아이싱크브레인 공급을 시작했다. 뇌파 분석을 통한 치매 예방에 도움 되는 헬스케어 기기다. 4분기 종합 병원으로의 공급 확대가 예상된다. 아이메디신은 미국 법인을 통해 미국 진출도 계획하고 있다. 미국에서 치매 연구가 높은 관심을 받는 만큼 추가적인 모멘텀으로 작용할 수 있다.

C.      헬스케어 기기 특성상 높은 가격으로 전사 이익률을 월등히 상회하는 고마진의 사업이다. 다만 이제 시작인 만큼 실적 추정치에 반영하지 않았다. 향후 판매 추이에 따라 실적 상향이 가능하다

5.     전자담배로의 필연적 패러다임 전환

A.     글로벌 담배 산업은 약 1,000조원을 상회하는 거대 규모의 산업이다. 담배 산업의 규제강화 흐름 속에 신성장 동력 확보를 위해 글로벌 담배 업체들은 차세대 제품으로 액상형 전자담배(E-cigarettes), 궐련형 전자담배(HTPs, Heated Tobacco Products) 등을 주력으로 개발하고 제품 출시를 이어가고 있다.

B.      지난 8월 미국 FDA는 가향 액상형 전자담배에 대해 청소년 건강에 대한 우려 및 공중보건에 위협이 된다는 이유로 55,000여개 제품에 판매 정지 이후 개별 PMTA(사전 판매 신청서) 승인을 받도록 조치를 내렸다. 이후 10월에는 최초로 BAT 자회사 RJ 레이놀즈의 Vuse Solo에 대해 판매 승인했다. 해당 전자담배가 연초보다 덜 해롭고, 담배를 끊을 수 있는 가능성이 높다는 과학적 증거를 제출해야 하는데 그 기준에 충족했기 때문이다. 전자담배 시장은 충분한 과학적 증거를 확보한 업체들 중심으로 시장이 재편되고 있다.

6.     글로벌 메이저 업체들이 주도하는 궐련형 전자담배 시장

A.     2014년 필립모리스(PMI)가 아이코스(IQOS)를 출시했고, 2016년 BAT가 글로(Glo)를 출시하면서 시장이 본격적으로 개화됐다. 국내 업체 KT&G도 2017년 릴을 출시했고 2020년 필립모리스와의 협력으로 수출을 시작했다.

B.      궐련형 제품에는 실제 담뱃잎이 들어간 궐련형 스틱이 소모품으로 사용되므로 글로벌 메이저 담배회사들이 공격적으로 개발 및 마케팅하고 있다. 궐련형 전자담배용 스틱은 일반 담배 대비 더 높은 이익 창출이 가능한 것으로 파악된다. 필립모리스에 따르면 아이코스용 스틱 100억 개비의 이익 창출 규모가 일반 담배 240억 개비에 맞먹을 정도로 궐련형 전자담배 스틱의 수익성이 높다. BAT에서도 일반 담배 대비 비연소 제품의 수익성이 40% 이상 높다고 발표했다.

C.      궐련형 전자담배 시장 규모는 2014년 180억원에 불과했지만 2020년 약 25조원 수준으로 6년 만에 1,300배 이상 확대됐다. 전체 담배 시장 내 침투율은 2.5%에 불과해 이제 성장 초입 구간이다. 성장 속도는 더 가파르다.

D.     아이코스 이용자 수는 2017년초 290만명에서 2021년 반기 기준 2,000만명을 상회했다. BAT의 비연소 차세대 제품 고객 수도 2020년초 1,110만명에서 2021년 반기 1,610만명으로 45% 증가했다. 소비 습관을 잘 바꾸지 않는 보수적인 담배 산업 특성을 감안하면 놀라운 성장 속도다. Altria에 따르면 비연초 담배 이용자 비율이 20대 33%, 30-40대 21%, 50대 이상 15%으로 젊은 세대일수록 높은 선호도를 보인다. 중장기 높은 성장이 예상되는 이유다. 필립모리스는 향후 5년간 궐련형 전자담배 매출은 연평균 25% 이상의 고성장을 전망하고 있다

7.     전기차로의 전환과 비슷한 흐름의 전자담배 시장

A.     필립모리스는 향후 10년 내 세계 1위 담배 브랜드인 말보로를 포함한 일반 담배의 영국 내 판매를 중단할 것이라고 발표했다. 이를 전자담배로 대체할 계획이다. BAT도 던힐 등 일반 담배 판매 비중을 점진적으로 줄여나갈 계획이다. 글로벌 선두 업체들의 이러한 공격적인 움직임을 보면 패러다임 전환은 이미 시작됐다. 담배 산업의 중장기 구조적인 고성장성을 고려할 때 이엠텍 같은 기술력을 확보하고 레퍼런스를 보유한 전자담배 기기 제조 업체의 수혜가 확실시 된다