(펌글) 10월 20일의 기업분석 Letter - 오리온(271560)

신한금융투자의 오리온 보고서입니다. 3분기 실적시즌이 슬슬 시작되고 있습니다.

오리온의 3분기 실적은 전년도 부담을 이겨내고 컨센서스를 상회했습니다. 오리온은 대단히 저렴하거나 고성장하는 기업은 아니지만 섹터를 대표해서 참고하기에 적합한 기업이라고 생각합니다. 해외 시장에 진출한지 상당히 오래되었고 안정된 매출 비중을 가지고 있기 때문입니다.

음식료 섹터는 전반적으로 원재료 상승 리스크에 노출되었지만 판가인상으로 대응한 상태로, 향후 원가가 하락한다면 마진스프레드가 벌어질 수 있는 상황입니다. 또한 2020년 일시적으로 높아졌던 실적 부담도 완화되고 있어 내년부터는 가격인상 모멘텀을 받을 수 있을지 주목되고 있습니다.

글로벌 Peer 기업들은 22E PER 18배 전후 정도로 거래되고 있어, 동사의 경우 소폭 밸류에이션 매력도 있는 편입니다. 제한된 성장여력이 장기적인 할인요소로 작용 중이나, 인플레이션 시기에는 브랜드 로열티가 강한 기업들이 타격을 덜 받는 편입니다.

1.     지난 달에 이어 전 지역에서 매출 증가

A.     9월 국가별 전년대비 매출증감률은 한국 +1.5%, 중국 +11.1%, 베트남 +12.1%, 러시아 +27.5%이다. 한국은 명절 시점 차이와 국민지원금 지급에 따른 MT채널 부진으로 영업이익 10% 감소하였다. 중국은 기저 부담과 원재료 상승 부담이 일단락되고, 가격 인상 효과가 나타나며 영업이익 30% 증가하였다. 베트남은 원재료 상승 및 직납 전환에 따른 물류비 증가로 영업이익 5% 감소하였다. 러시아는 원재료 상승과 제품 믹스 악화로 영업이익 24% 감소하였다. 7~9월 실적을 단순 합산한 3Q21 매출과 영업이익은 6,297억 (+5.1% YoY), 1,155억(+6.2% YoY)을 기록하며, 컨센서스를 8% 상회하였다.

2.     원가율 하락하는 가운데 가격 인상 효과는 이제 시작

A.     오리온은 4Q20부터 원재료 가격 상승에 따른 원가 부담에 영향을 받아왔다. 특히 해외에서 직접 공장을 운영하고 있고, 현지에서 원재료를 조달하는 구조인데다가, 환율 변동이 심한 신흥국 익스포저가 높아 곡물 가격 상승에 따른 부정적인 영향을 업종 내 기업들 대비 더 빨리 받았다. 반대로, 곡물 가격이 하향 안정화되는 국면에서는 마진 스프레드가 더 빨리 개선될 수 있는데, 7월부터 원가율이 전년대비 하락하고 있는 점은 긍정적이다. 또한 중국과 러시아에서의 가격 인상 결정에 따라 4Q21부터 마진 스프레드가 예상보다 급격하게 회복될 것으로 전망한다. 중국 초코파이 가격 1% 인상 시 전사 영업이익은 0.6% 증가할 것으로 예상하는데, 그동안 쌓아온 견고한 브랜드 파워를 감안시 점유율의 하락 없이 영업이익 개선이 가능할 것으로 전망한다.

B.      기저 부담과 원가 부담은 8월로 일단락되어 실적 개선세가 빠르게 나타나고 있다. 단기적인 실적 개선 이외에도 1) 경쟁업체 대비 신제품 출시 모멘텀과 채널 확장 모멘텀이 강하고,

2) 카테고리 확장 (견과바, 양산빵, 생수 등)과 지역 확장 (올해 2월 인도 공장 가동, 올해 미국 판매법인 설립, 내년 5월 러시아 2공장 완공 등)이 가시화되고 있으며,

3) 상반기 완료된 채널 구조조정 (중국, 베트남)을 바탕으로 신제품의 분포가 더욱 가파르게 나타나는 등 풍부한 모멘텀을 보유하고 있다는 점에 주목할 필요가 있다.