정채진 프로 강의노트

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혼자 공부하면서 노트한 것이라 PPT 자료와 강의 영상이 없으면 이해가 어려울 수 있습니다. (개인 보관용으로 작성하는 글입니다)

예상 외로 정채진님이 엄청나게 숫자를 가져와서 보여주시면서 강의를 하는 바람에 정신을 못 차리겠어서 계속 pause 시키면서 노트한 것이니 관심 있으신 분들은 그냥 참조만 하세요...

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1. 기업의 가치 = 1년후 현금흐름/1+r(할인율) + 2년후 현금흐름/(1+r)2+...

*워렌버핏의 주주이익 = 순이익 + 비현금유출비용(감가상각)-CAPEX(자본지출)-운전자본의 증가(매입채무-매출채권-재고자산)

*r(할인율) = 국채금리 7-8% 시대에 10% 부여했음. 정채진 프로의 경험치로는 10% 정도 부여하는 게 좋음. 자의적 판단이 들어갈 수밖에 없음

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2. PER = 주가/주당순이익(EPS) = 시가총액/순이익 = 기업가치/현금흐름(매년 정액 가정시)

- 현금흐름이 매년 정액이라 가정하면 기업가치 = 현금흐름/r (수열)

> PER = 기업가치/현금흐름이라고 보면, PER = (현금흐름/r)/현금흐름이 되므로 결국 PER = 1/r 이 됨. 즉, PER은 이자율의 역수.

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3. sum of parts = A사업 + B사업 + 영업외현금 - 차입금

: 분할된 여러 사업으로 되어 있을 경우

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<PER>

1. 주가 = EPS * PER

2. PER은 현재의 순이익이 지속된다면 시가총액을 회수하는데 걸리는 시간을 의미

3. 역수는 기대수익률 개념

4. PER 사용 시 현재 이익의 몇 배수로 기업을 매수하게 되므로

5. 성장성, BM(Business Model), ROE(Return on Equity, 자기자본이익률), OPM(Operating Profit, 영업이익률) 등을 함께 고려해야 한다.

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* ROE = Net Income (순이익) / Equity (자기자본) X 100

* OPM = Operating Profit (영업이익) / Revenue (매출) X 100

* 매출액 = (매출원가+판매비+일반관리비)+영업이익

=(매출원가+판매비+일반관리비+영업외손익+특별손익+법인세비용)+당기순이익

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<ROE>

자기자본이익률 = 순이익/자기자본 = (순이익/매출액) X (매출액/자산) X (자산/자기자본) = 순이익률X총자산회전율X레버리지비율

이마트 사례: 출점이 지속되던 시기에 높은 PER을 부여받았으나 출점이 더 이상 증가하지 않자 자산은 계속 늘어나나 매출액은 정체되므로 총자산회전율이 떨어지게 됨. 따라서 자기자본이익률도 떨이지게 되고 결과적으로 PER도 떨어지게 되었음.

PER이 단순히 시가총액 회수 기간을 의미하지는 않는 것이, ROE가 50%로 높게 유지되는 기업이라면 PER 50에 매수하더라도 실제 누적순이익이 8년차에 시가총액을 넘어서게 됨. 즉, 지속 성장하고 높은 ROE가 유지될 수 있는 기업이라면(시클리컬 등 제외) 높은 PER이 정당화 될 수 있음.

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<리노공업 사례>

. 2010-2018년 EPS 3배, PER 2배, 주가 6배 상승

. OPM이 30%, ROE가 20% 수준으로 지속 유지

. 사업보고서: 필수검사, 소모성, 기술축적에 장기간 소요, 제품의 신뢰성이 바탕이 되는 사업, 진입장벽 높음. 등의 제품 특성에 주목

. 매출처 다변화, 다품종 주문생산

. 2013년 투자 당시, PER 13 수준으로 다소 높았으나 장기적으로 ROE 20%에 수렴하는 PER을 받을 수 있다고 보고 투자 시작. 14년에 PER이 20에 육박하자 수익 실현하였음. (source: itooza.com)

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<영업이익률 성장에 기여하는 factor들>

. 매출 성장 : 판매량, 가격, Product Mix > 매출성장률 성장에 기여

영업레버리지, 규모의 경제 > 영업이익률 성장에 기여

. 영업비용 감소: 비용효율성(원재료가격 하락) > 영업이익률 성장에 기여

. 투자: 투자효율성 > 영업이익률 성장에 기여

ex. 대륙제관(부탄가스 제조)

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<원재료, 매출액 추이 확인>

. 집중 투자 시 10년 정도의 매출액 변화 데이터를 추적함

. 대륙제관의 경우, 2014년 반기에 가스 원재료 가격이 1600원대에서 1450원대로 떨어지고, 2015년 반기에는 1,000원대로 뚝 떨어짐 (2014년-2015년에 유가가 급락하여 낮은 수준으로 유지되었음)

. 2014년 3분기에 대륙제관은 이익이 증가할 시기임에도 불구하고 시장과 함께 주가가 뚝 떨어졌음 > 매수 시작. 2015년 1분기 실적부터 실적 급성장하자 주가가 갭상승

. 매출액이 지속 성장하는 기업은 아니었으므로 주가 상승 시 수익 실현하고 exit.

. 사업보고서만 잘 보더라도 대륙제관과 같은 기회가 올 수 있음.(유가 흐름에 파생되어서 실적이 연동되는 기업들(페인트주 등)이 우리나라에 많음)

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<규모의 경제와 영업 레버리지>

. 손익분기점에 도달하기 전까지 적자였다가, 매출액이 증가함에 따라 총비용, 변동비가 함께 증가하지만 매출액 상승률(흑자 규모)이 훨씬 더 큼. (고정비는 별로 변동없음)

. 즉, 매출액 증가가 영업 레버리지에는 필수적임(영업 레버리지 효과)

ex. 비츠로셀(리튬 1차전지 생산업체)

- BM: 리튬 1차전지는 전세계 4개 업체만 생산. 품질 신뢰도가 매우 높고 높은 기술력 요구. 장치산업, 높은 진입장벽. 협력업체 개발, 유지, 관리의 value chain know-how가 필요함. 2013년 투자 당시 원유 시추 등에 사용되는 고온전지 사업을 시작(product mix가 좋음). 일반전지보다 가격이 7배에 달하는 고부부가치 제품. 고온전지 시장 규모 확대 예상, 스마트그리드 수요 급증 예상, 무기용 전원에도 채택 예정(개발 중)이었음. (capex 투자비용 증가하는 상태)

- 2013년 투자 당시, 매출액은 계속 증가, 영업이익률은 약간씩 감소(2008년 환율 효과로 높이 뛰고 이후 16% 대에서 점점 하락)하던 상황이었음

- 재무구조는 낮은 부채, 높은 현금흐름 유지, 현금흐름과 유사한 수치의 순이익 유지(즉, 순이익이 계속 높아지면 유사한 PER 달성 가능)

- 매출액/매출총이익은 늘어나나 영업이익은 함께 늘어나지 않았으므로 판매비/관리비 체크 : 2012년도에 '수출제비용'이 전년도 9억 수준에서 20억으로 높아졌는데, 당시 미터기 글로벌 1위 업체인 '센서스'가 테스트를 위해 항공배송을 요구하였던 것이 원인.(일회성 비용), 또 2013년에 급여가 늘어났음(직원 증가). 이후 2016년까지 판매비/관리비는 비슷한 수준으로 평균적으로 유지되었음. (즉 매출액이 성장하면 모두 이익으로 잡힐 가능성이 높음)

- 고객 대응이 빠른 기업으로 매출액은 계속 증가하는 상황. (매출액 역성장은 가정하지 않아도 되었음)

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<비츠로셀 사례에서 case 확률 추정>

. case1 : 순이익 정체(30%), 저성장(30%), 예상(40%), 예상초과(0%) > PER 15 부여, 기대수익률 60%

. case2 : 순이익 정체(15%), 저성장(20%), 예상(45%), 예상초과(20%) > 기대수익률 103%

. case3 : 순이익 정체(0%), 저성장(0%), 예상(50%), 예상초과(50%) > 기대수익률 162%

- 회사 영업현황에 따라 예상했던 매출액이 나오고 case가 점점 확신으로 변해감

- 당시 기사에 따라 기업 분석이 된 상태에서 15년 1분기에 예상 매출액이 나오자, 영업레버리지가 17년까지 증가할 것으로 예상하고 case3 적용하여 기대수익률 설정. (확률에 따른 투자)

- 높은 성장성과 이익안정성을 예측하였고, PER이 8정도까지 떨어지면 높은 안전마진 확보로 집중투자를 할만했으나, PER 15 목표로 PER 10 수준에서 매수. 자본이 적어서 초기에 많은 비중을 투입하지는 않았음. 그러나 확신이 강화됨에 따라(case1>case3) 계속 투자금을 늘렸음.

- ROE는 성장성 지표이므로 ROE가 높으면 PER 숫자보다 훨씬 더 빨리 자본회수가 가능하다고 봐야 함.

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<비츠로셀 투자아이디어 정리>

. Infrastucture

- 물량(Q) 증가, product mix 개선으로 인한 매출액 증가 예상

- 규모의 경제 달성 후 영업 레버리지 발생 가능성

- 투자효율성, 비용효율성 위한 노력 (기계장치 자체 제작)

. Something Special : 특별한 아이템, 진입장벽, CEO의 good to great mind (투자 아아디어 핵심을 이렇게 한줄로 요약 가능해야 함)

. 약점: PER이 매우 낮지 않고 ROE가 매우 높지 않아 시간소요 가능성

. 10년치 매출액, 매출총이익, 판관비, 영업이익, 순이익, 지배주주순이익 데이터 셋 : 데이터가이드 소스 활용

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<티씨케이 사례>

. 고온고압에 잘 견디는 hot zone(용광로와 유사)을 제작: 반도체 wafer를 성장시키는 장비(독점). 반도체 wafer가 고용량화되는 추세로 매출이 증가할 수 밖에 없는 BM을 가지고 있음.

. 원료인 고순도 흑연(graphite)를 Tokai Carbon(이 회사의 최대 주주)에서 좋은 가격에 독점 매입 > 고영업이익률 가능

. 2006년 투자 당시 OPM 25-30%임에도 불구하고 PER 6로 저평가

. 태양광, LED 제조에도 이 장비가 사용되기 시작함. 2012-2013에 태양광, LED 부진으로 역레버리지 효과 발생하여 매출 역성장.

. 2015년 4분기부터 Solid Sic 부문 매출액이 급증하고 2018년에 78% 까지 매출비중을 차지하면서 OPM이 35%대까지 늘어났음. (계속적인 capex 투자 집행 중이었음): stack 방식, 건식 식각 공정에서 고출력 플라즈마가 요구되고 기존 si-ring을 sic ring으로 챔버 교체가 2014년부터 양산용으로 적용되기 시작하였음

* 회사의 특성을 잘 알고 있으면 업황이 일시적으로 부진할 때 투자기회가 생겨남

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<호텔신라 사례>

. 2003-2007까지 영업이익은 그다지 안 올랐으나 주가는 10배 오름(투자 불가시기). 일본 관광객 증가 시기

. 2007년말 면세점 2기 최대 사업자로 지정되고, 2008년 금융위기를 맞음. 그러나 중국 관광객 본격 증가 시기(GDP 5000달러 이상) > 투자 시기

. 2008-2016년까지 영업이익이 500억대에서 1400대로 급성장함. 2018년 사상최대 영익 2091억 달성.

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<주가는 이익의 함수>

. 주가 흐름과 주당순이익(EPS)의 흐름은 동행한다.

- S&P500 지수, KOSPI 지수, 롯데케미칼, S-Oil(경기민감기업은 특히 바로바로 주가흐름이 EPS를 반영하는 케이스)

. 분석기법을 확립만 해놓으면 앞으로도 계속 투자기회를 찾을 수 있다.

. 1차 성장 > 정체기 (기업분석을 통한 투자기회 포착) > 2차 성장

- 우리나라 기업은 기본적으로 시클리컬 산업이라 정체기를 잘 포착하면 업황이 좋아지면 2차 성장의 과실을 취할 수 있다.

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<MACD Oscillatior 지표 활용>

. 주가 저점은 낮아지나 MACD 저점은 올라오고 있다면 누군가가 매집하고 있다는 신호

. 보조지표로만 투자하지는 않으나, 분석 중인 기업의 매수 타이밍에는 도움이 될 수 있다.

. 차트상 3년 이상 옆으로 긴 종목을 관심대상에 올려놓고 분석하는 것을 즐겼음. (지금도 그러고 있는 지는 모르겠으나...)