사나감자 - ROE와 영업이익율

오늘 코스피 지수가 사상최초 3천을 돌파했다. 유례없는 유동성 강세장이 펼쳐져 흥분하지 않은 사람이 없다. 여기저기서 수익률 인증샷이 올라온다. 이럴 때일수록 기본을 챙겨보자는 의미에서 오늘은 매우 중요한, 그러나 서로 사뭇 다른 두 가지의 재무지표에 대해 곰곰히 생각해 봤다.

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ROE는 주주입장에서 궁극적으로 중요한 것이고 경영관리에는 크게 중요하지 않다. 반면에 영업이익율은 경영관리적으로 중요한 것이지 경영평가항목으로서는 부족한 점이 있다.

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영업이익율부터 먼저 살펴보자.

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1) 매출100 x 영익율5%

2) 매출50 x 영익율10%

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둘 중에 무엇이 나은가? 2)를 선호하는 사람이 더 많겠지만 1)을 선호하는 사람도 있다. '매출을 올리기 쉬운가 영익율을 올리기 쉬운가'와 같은 질문이다. 상황마다 다르지 않을까?

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3) 매출250 x 영익율2%

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3)은 어떻게 생각하는가? 이것은 큰 문제가 있다. 왜냐하면 얼마든지 (-)가 될 수 있기 때문이다. 경영에 있어서 이익율은 늘 편차가 크다. 그러므로, 5%가 4%보다 더 안전하다고 볼 수는 있고 더 우월하다고 단정내릴 수는 없다. 사실 그 정도 차이에서는 매출규모나 성장성이 더 중요하다.

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물론, 20%가 넘는 경우는 레벨이 다른 회사로 보아야 한다. 반드시 탁월한 방어력(해자)이 있기 마련이다.

참고로, 흑자를 내는 상장사 영업이익율 평균이 5~7% 정도 된다.

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한편, 영업이익율과 달리 ROE는 높을수록 좋다. 주주로서 맡긴 돈이 복리로 불어 나는 속도를 의미하기 때문이다. 4%보다 5%가 더 좋다. 하지만, 그 숫자 액면에 속아서는 안된다. ROE는 반드시 분해를 해보아야 한다. 아래 셋 중에 어느 것이 높으냐, 어느 것이 어떻게 변하고 있느냐가 매우 중요하다.

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ROE = ROS x SOA x AOE

매출액순이익율 x 자산회전율 x (순자산대비)총자산배수

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ROS(매출액순이익율)는 떡볶이 한그릇 1천원치를 팔면 모든 비용 다 빼고 마지막에 얼마가 남는가를 비율로 계산한 것이다. 당연히 100원(10%)을 남기는 것보다 200원(20%)을 남기는 것이 좋다.

그런데, 동일한 돈을 투자했다고 가정한다면, 200원 이익으로 10그릇을 파는 것보다, 100원 이익으로 30그릇 파는 것이 더 낫다. 왜? 총이익 2천원보다 3천원이 더 많으니까. 이것이 SOA(자산회전율)이다.

그런데, 총이익이 동일하다고 가정한다면, 투자금 중에 절반을 빌린 사람이 100% 자기 돈 투자한 사람보다 이익율이 2배이다. 왜? 내 돈 100만원 투자하지 않고 50만원만 투자한 셈이니까. 이것이 AOE(총자산배수)이다. 즉, 감당만 되면 많이 빌릴수록 좋다는 얘기다.

회전율이 높고 부채가 많으면 ROE가 높다는 얘기다.

(표1 사나감자 사업별 ROA)

(표1)은 사나감자 포트폴리오 내 사업들의 실례이다(20q4 예측치가 반영되었다는 점에 유의).

일반적으로 ROS가 높으면 SOA가 낮은 편이다.

반대로 SOA가 높으면 ROS가 낮은 편이다.

국순이와 매일유업을 비교해보면 분명하다(주석1). 인바디와 대한약품도 ROS가 상당히 높기 때문에 SOA가 낮은 것이다. 그런데, 둘 다 높으면 대박 사업이다. 바로 샘식이 같은 경우이다. 경이롭다. 축구에서 어시스트를 많이 하면 골이 적고, 골이 많으면 어시스트가 적기 마련인데, 둘 다 잘한 것이다. 토트넘의 케인이 10여 경기만에 10-10을 이룬 것이 대단한 것과 같은 이치이다. 결론적으로, 이익율이 높으면서 자산회전율도 높으면 탁월한 경영이다. 어쩔 수 없이 한 쪽이 많이 높을 때에는 다른 한 쪽이 지나치게 낮지 않도록 경영해야 한다.

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(주석1) 사실 국순이는 A의 상당부분이 매출과 상관없는 투자자산으로 이루어져 있어서 SOA가 너무 낮다. 그러나, A를 1/5로 낮추어 준다하더라도 SOA는 1을 넘지 못한다

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그런데, ROE는 위 계산에서 끝나지 않고 부채 레버리지를 보아야 한다. 아래 (표2)를 보자.

(표2 사나감자 사업별 ROE)

인바디, 대한약품, 매일유업의 순서가 바뀐 것이 보일 것이다. 인바디의 ROA는 매일유업보다 높았지만 부채가 작아서 ROE가 더 낮아졌다.

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그러면, ROE를 높이기 위해 부채를 많이 써야 한다는 말인가? 그렇다.

얼마나 써야 하는가? 감당할 수 있는 만큼.

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그런데, 인바디의 경영자는 왜 부채를 많이 쓰지 않는가? 세계일류 상품에 도전하려면 큰 실패를 동반한 우여곡절을 이겨 내야 하므로 배당도 하지 않고 무차입으로 경영하는 것이다. 국순이는 ROS만으로는 포트 내 1등인데, 마지막 ROE는 꼴찌에 가깝다. 사실 소액주주를 생각한다면 AOE를 높여야 한다. (사실은 회사 미래도 밝아 보이고 매년 배당도 적극적이어서 불만없이 감사할 따름이다)

결론적으로, 높은 ROE는 강한 방어력(해자)와 연관성이 있지만 반드시 그렇지만은 않다. 자산회전율이 높을 수도 있고, 부채비율이 높을 수도 있다. 그 뿐만 아니다. 제품주기와 경기, 사업구성의 변화, 적극적인 투자 또는 투자의 중단, 또는 광고비의 지출, 연구개발에 대한 지출, 공장의 건설 등 모든 것들이 직간접적으로 ROE에 영향을 미친다. 

(표2)에서 제약사 한독의 경우 순자산 대비 4%가 넘는 연구개발비를 지출하기 때문에 ROE 평가할 때 이를 감안해야 한다(주석2).

(주석2) 지나치게 높은 ROE를 단기적으로 요구하면 R&D가 취약해질 수 있다. 물론 세계일류를 꿈꾸는 인바디는 순자산대비 5%의 R&D비용을 지출하고도 ROE가 11%이다.

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사업하듯이 투자하는 이웃이라면 기업분석을 할 때 ROE와 영업이익율의 드러난 수치로 빠른 판단을 하지 말고, 좀 더 자세히 이것 저것 들여다보자는 얘기다.

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https://blog.naver.com/arystal/221955178965

ROE가 높다고 반드시 좋은 것은 아니다

ROE는 그 이면을 잘 들여다봐야 한다.

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- 부채비율을 높이면 ROE가 높아진다.

- 현금보유액을 늘리면 ROE가 낮아진다.

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두 가지만 기억하자.

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1) 어떻든 간에 ROE가 높아야 투자된 기업의 순자산이 빨리 늘어난다.

2) 현금이 많은 기업은 ROE가 저평가되어 있다. 싸다면 매력적인 매수기회이다.

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재무적으로 안정적인 기업은 ROE를 PER로 나눈 값이 의미가 있다.

이것은 조엘 그린브랏의 마법공식과도 통하는 관점이다.

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ROE가 높아도 재무적으로 불안하면 좋은 종목이 아니다.

[출처] ROE가 높다고 반드시 좋은 것은 아니다|작성자 사나감자