체리형부 - 기업 투자 분석 방법 1/2

기업 투자 분석 방법 시리즈 2편으로 이어갑니다.

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우선 이 글을 읽는 분들에게 미리 주지시켜드리고 싶은 부분은 저의 재무적 지식은 실전 투자와 병행하며 책과 인터넷 서칭 등으로만을 통해 얻어진 결과물의 성격이므로 틀린 부분이 있을 수 있음을 알려드리는 바입니다.

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참고적으로 저는 공대 출신이며, 재무제표와 관련 어떠한 수강도 받은 경험이 없으며 서술하는 모든 내용은 어느 누구와의 교류도 없이 스스로 정립한 내용이기에 오류가 상당 부분 있을 수도 있다는 가정하에 읽으시기를 권유드립니다.

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추가적으로 이러한 공유의 목적은 아래와 같습니다.

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첫 번째, 개인의 투자 방법을 좀 더 가다듬기 위해서..

오픈 된 공간에 글을 공개적으로 게시한다는 가정하에 글을 적다 보면 스스로 다시금 쌓아 온 지식을 재정립할 수 있게 되며 이럴 경우 놓쳤던 부분에 대한 깨우침이 자주 생기게 됩니다.

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두 번째, 저평가 된 선한 기업을 적정히 알릴 수 있기에..

오랜 기간 국내 및 미국 기업들의 병행 투자를 진행하면서 느낀 부분은 미국 기업들에 비해서 국내 기업들의 경영 형태는 미국 기업들에 비해서 비교적 열위에 놓여있다입니다.

특히 주주 가치 제고를 위한 자본 배치와 관련하여서는 상당한 열위에 놓여있다는 생각을 지니고 있습니다.

하지만 국내 기업들 중에서도 이러한 자본 배치와 관련하여 장기간 우수한 모습을 보여 온 잘 알려지지 않은 선한 기업들이 있으며 훌륭한 기업으로의 진일보를 위해서는 우선적으로 장기간 지속하는 우수한 현금흐름이 밑바탕이 되어야만 가능하리라 판단합니다.

이전 글에서 서술하였듯이 우수한 현금흐름의 유입이 지속되어야만 자사주 매입, 배당 시행 등이 가능하며 주주 가치 제고를 위한 여러 선한 자본 배치가 가능하기 때문입니다.

따라서 시장에서 소외되어 있지만 현금흐름이 우수하여 앞으로 선한 기업이 될 수 있는 가능성이 높은 기업들에 대한 적정한 정보의 공유를 통하여 국내에서도 이러한 선한 기업들의 많은 태동과 더불어 국내 투자자들도 선한 기업들과의 동행을 통하여 월등한 주주 가치 제고의 혜택을 같이 받을 수 있는 토대를 마련해봤으면 하는 소박한 바람을 가집니다. (감히 주제넘게도 이겠죠. ㅎㅎ)

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아무튼 본론으로 들어가 봅니다.

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언제인가 어느 글에 적어놓은 주식 투자를 위한 저만의 개인 투자관을 아래와 같이 다시 공유해봅니다.

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첫 번째, “내가 아는 한 가지는 내가 모른다는 것”

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위의 하워드 막스의 말은 개인적으로 투자를 지속함에 있어서 가장 중요시하는 거장들의 인용구 중 하나입니다.

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주식에서 투자란 해당 기업에 대한 미래 전망을 예측함에 있어서 내가 전혀 모른다는 가정하에서 출발한다는 것이라고 생각합니다.

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따라서 투자자란 항상 기업을 투자함에 있어서 운에 기대어 기도하는 수밖에 없는 입장이며, 그나마 운의 성공 확률을 높이기 위한 최선의 노력을 기울일 수밖에 없는 입장입니다.

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현재 어떠한 특정 기업을 투자하기 시작하는 시점의 투자자는 망망대해에 나 홀로 난파되어 육지를 찾아서 떠나야 하는 생존의 갈림길에 서 있는 조난자의 상황과 같다고 생각합니다.

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두 번째, "급격한 현금흐름의 개선이 예상되는 기업의 초입 진입은 투자 성공 확률을 높일 수 있다"라고 표현하고 싶습니다.

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주식 투자는 확률 게임인데 정량적 분석은 이미 과거 지표이기에 성장성을 반영하는 주가 흐름의 궤적을 예측하여 적용하기에는 무리가 따릅니다.

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미래 주가의 상승 예측은 정성적 분석에서 승부가 갈리며 이에 대한 확률은 현저히 낮아지게 됩니다.

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하지만 정량적 분석에서 현금흐름은 과거 재무제표 속에서 발견할 수 있으며 미래 주가 흐름 예측에 적용 가능한 현금흐름 개선의 실마리는 높은 확률로 과거성 자료인 재무제표에서 충분히 체크가 가능합니다.

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이렇듯 확률 높은 정량적 지표를 근거로 뼈대를 쌓고 이에 맞춰 건물을 쌓는 정성적 분석을 이어간다면 기업 분석을 통한 성공 확률을 보다 높일 수 있다고 판단합니다.

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위의 2가지 투자 시각을 기본으로 투자할 기업을 찾아낸다면 적어도 손실을 볼 확률은 낮출 수 있지 않을까 생각하며, 반대론적으로 기업 투자 성공의 확률을 장기적으로 51% 이상으로 지속할 수 있다면, 그리고 욕심을 버리고 인내할 수 있는 투자 심리를 지속 보유할 수 있다면 누적되는 복리 효과를 통하여 결국에는 큰 성공을 거둘 수 있으리라 생각합니다.

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지난 시리즈 1 글에서는 네이버 금융의 Financial Summary 요약 재무제표를 통하여 짧은 시간 내에 투자 가능한 기업의 여과 과정을 서술해보았습니다. 해당 글을 통하여 과정에 대한 이해가 부족하신 분들은 블로그 내의 '재무제표.현금흐름표' 카테고리 내에 기 게시한 글들을 다시 한번 읽어보십사 권유 드려봅니다. (물론 정답은 아닙니다.)

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이번 글에서는 이러한 여과 과정을 거쳐서 투자자가 지닌 한정되고 소중한 시간을 쪼개서 집중 분석할만한 우수한 가능성이 높은 기업의 본격적인 정량적 분석을 어떻게 진행하느냐에 대한 방식을 개인적 경험을 통하여 나열해 봅니다.

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최근 게시한 "기업의 분석을 어떻게 해야 하나요?"라는 글을 통하여 한 마디로 정의를 내렸었는데요. 바로 "막노동"이며 해당 글에 적어놓았던 아래의 글도 다시 한번 공유해봅니다.

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만일 투자자가 어느 기업의 우수한 현금흐름을 개략적으로 파악하였다면..

해당 기업은 엑셀을 통한 막일(수고)를 통하여 재무제표 이면에 숨겨진 정량적. 정성적 내면을 파악하는 데 노력을 기울여야 할 것입니다.

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시리즈 1과 같이 하이 퀄리티 현금흐름을 보유한 기업을 발견하였다면, 이제부터는 전자공시(Dart)를 접속하여 해당 기업의 분기 보고서를 최소 3년 이상 엑셀로 정리하면서 해당 기업의 재무제표 내에 숨겨진 이면의 장기 추세를 머릿속에 그려보는 과정을 진행합니다.

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몇 주 전에 이러한 과정을 거쳐서 작성한 엑셀 장표를 그림 파일로 블로그 글에 올려놓았는데, 일부 공통된 덧글 내용이 인상에 남았습니다. 바로 엑셀 원본 파일을 공유해달라는 요청이었습니다.

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그분들께는 외람되지만 이러한 답변을 드리고 싶습니다. 투자란 망망대해에 홀로 난파된 조난자와 같기에 살아남기 위한 조난자는 모든 과정을 자신 스스로 헤쳐나가야만 살아남을 수 있습니다. 엑셀을 어떻게 다뤄야 할지 모른다고 차트를 어떻게 만들어야 할지 모른다고 해도 조난을 당한 입장에서는 살기 위해서는 어쩔 수 없이 그 방법을 찾아 헤쳐나가야 할 것입니다. 그러므로 만일 이 글을 읽고 엑셀 정리를 통한 기업의 정량적 분석을 해보시고자 원하시는 투자자분들은 인터넷상에 엑셀 관련 많은 글들이 있으니 스스로의 힘으로 먼저 배우는 길을 택하시기를 감히 권유 드려봅니다.

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다시 본론으로 돌아갑니다.

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그렇다면 재무제표에서 무엇을 볼 것인가? 란 화두가 생겨납니다.

이에 대해서는 워런 버핏의 재무제표 활용법이란 책의 내용을 아래와 같이 인용해봅니다.

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Ⅰ. 장기적 경쟁우위를 가진 기업을 찾는 것이 핵심

1. 자신만의 고유한 제품을 판매하는 기업

2. 자신만의 고유한 서비스를 판매하는 기업

3. 사람들이 지속적으로 필요로 하는 제품이나 서비스를 저가로 구매해 저가에 판매하는 기업

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Ⅱ. 재무제표에서 "지속성"을 찾아라.

1. 총 마진은 지속적으로 높은 수준을 유지하는가?

2. 지속적으로 낮은 부채를 유지하는가?

3. 연구개발에 적은 돈만을 지출하고 있는가?

4. 이익은 지속적이며, 지속적으로 성장하는가?

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Ⅰ의 항목들은 정성적 분석과 관련된 사항들이며 Ⅱ의 항목들은 정량적 분석과 관련된 사항들로 보입니다.

하지만 개인적인 판단으로는 위의 2가지 항목들의 유지를 위한 공통적인 큰 틀은 "장기적으로 우수한 현금흐름의 유지"로만 가능하다는 부분입니다.

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그렇다면 어느 기업의 사업 보고서 내의 재무제표를 검토할 때 지속 강조해온 현금흐름에 포커싱을 두면서 재무제표 이면 흐름을 머릿속에 그려보는 것이 중요하게 다가옵니다.

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아래는 시리즈 1에서 예시로 든 기업의 재무제표를 정리한 엑셀 도표입니다.

기본적으로 매출액, 매출원가, 판매비와 관리비, 영업이익, 순이익을 전자공시 내의 각 분기별 사업보고서 내의 재무제표(또는 연결재무제표) 카테고리에서 모두 직접 발췌하여 엑셀로 정리하도록 합니다.

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이러한 손익계산서에서 투자자는 중요한 몇 가지를 확인할 수 있습니다.

현금흐름표 중 영업활동현금흐름의 장기적이고 지속적인 정(+)의 수치가 중요하며 해가 거듭될수록 해당 항목의 유입 현금 흐름은 높아지는 것이 바람직합니다.

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따라서 손익계산서를 통하여 엑셀로 위와 같이 정리한 후, 매출 총이익률(GPM)과 판관비율 그리고 영업이익률(OPM)의 장기 추세의 파악이 필요로 합니다.

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이쯤에서 매출 총이익률과 판관비율이란 무엇이냐에 대한 시각을 아래와 같이 "재무제표 활용법"의 내용을 인용하여 정리해보며..

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* 매출원가

매출원가는 회사가 판매하는 상품의 구매 비용, 혹은 회사가 판매하는 제품의 제조에 사용되는 자재와 노동비용(제조사의 경우)을 말한다.

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* 매출 총이익과 매출 총이익률

우량 기업 여부를 확인하는 유용한 잣대.

뛰어난 경제성을 가진 기업은 그렇지 않은 기업보다 지속적으로 더 높은 매출 총이익률을 기록.

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* 판매비와 관리비

장기적인 경쟁우위와 관련해, 매출 총이익 대비 판매비와 관리비 비율이 낮을수록 좋은 기업이다. 특히 판매비와 관리비 비율이 '지속적'으로 낮으면, 매우 좋은 기업이다

비록 판매비와 관리비가 낮은 기업이라 해도 연구개발비나 자본적지출, 또는 부채가 많으면 회사의 경제성이 파괴될 수도 있다.

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위의 설명을 머릿속에 그리며 정리한 엑셀 데이터를 차트화 시키는 작업으로 들어가도록 합니다.

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장기적인 매출액 흐름과 매출 총이익률의 비교 흐름에서 어느 시기에 특별히 튀는 시기는 없었는지와 특히 최근 분기들에서 매출 총이익률의 추세는 어떠한가?

만일 과거로부터 최근까지 매출 총이익률이 지속 높아져오는 추세를 보인다면 해당 기업은 장기적으로 경쟁 우위를 보여오고 있는 우수한 기업으로 판단 가능하게 됩니다.

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또한 해당 데이터에서 더욱 중요한 부분은 바로 판관비율입니다.

판관비는 판매비와 관리비의 줄임말로써 투자자분들은 "영업레버리지 효과"라는 문구를 많이들 들어보셨을 것으로 생각합니다. 이 의미는 고정비와 변동비적 성격의 비용들이 섞여있는데 국내 산업 섹터는 대부분 시클리컬한 산업 구조의 성격을 가지고 있기에 판관비 중 고정비 성격의 비용들이 많은 부분을 차지합니다. 고정비란 매출 변동에 관련 없이 일정액으로 지속 발생하는 임직원의 임금, 건물 임차료, 보험료 그리고 감가상각비를 일컬읍니다.

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따라서 고정비적인 성격이 강한 판관비는 장기간 일정 범위 내에서 유사하게 움직이며, 만일 어느 기업의 매출이 급증할 경우 고정비로 묶여있는 판관비는 일정하게 유지되는 반면 영업이익은 고정비 효과로 인하여 급증하게 되는 효과를 "고정비에 따른 영업레버리지 효과"라고 합니다. (영업이익 = 매출 총이익 - 판관비)

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하지만 중요하게 눈여겨보아야 할 사항은 모든 기업이 매출액 증가에 따른 영업레버리지 효과를 누릴 수 있는 것은 아니며, 특정의 기업들만이 해당 효과를 누릴 수가 있으며, 그러한 기업들의 보편적인 특징은 동일 섹터 내 타 기업 대비 아래와 같은 특징이 있습니다.

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- 낮은 CAPEX 유지

- 낮은 감가상각비

- 낮은 부채비율

=> 우수한 현금흐름 유지

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이 부분에서 다시금 우수한 현금흐름과 연계될 수 있는 포인트가 재확인됩니다.

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따라서 만일 여러분이 이러한 엑셀 데이터와 이를 활용한 차트를 통하여 과거로부터 현재까지의 판관비율의 낮아지는 (또는 매우 현격히 낮아지는) 추세를 발견할 경우 해당 기업은 어쩌면 매우 우수한 기업의 발견일 수도 있다고 판단합니다.

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그렇다면 해당 부분에서 좀 더 세부적으로 판관비율의 체크를 진행해보도록 합니다.

위에서 서술하였듯이 판관비의 항목은 매우 많으며, 그중 일반적으로 높은 비중을 차지하는 임직원의 임금의 이면의 움직임을 체크해봅니다.

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여기서 잠깐.

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주가의 상승은 필연적으로 해당 기업의 내재 가치에 수렴한다는 정의를 떠올려 보며..

이에 대한 좀 더 디테일한 내부 이면은 장기적인 EPS의 증가로도 정의할 수 있습니다.

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장기적인 EPS의 증가는 결국 해당 기업의 매출 증가가 반드시 필요하며, 이를 통한 매출 총이익률 개선과 고정된 판관비로 인한 영업이익/ 순이익의 급증에 따른 EPS 증가.. 그리고 높아지는 멀티플 효과까지 배가되어 주가(= EPS * PER)는 상승하는 순환적 구조를 이루게 됩니다.

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따라서 주가의 상승은 어쩌면 매출 성장이라는 가장 기본적 명제에서 출발한다고 할 수 있으며, 어떠한 우수한 기업이라도 성장 정체를 직면할 수 있으며 이를 타개하기 위한 성장 전략의 시현을 시작할 경우 아래와 같은 특징이 확인 가능합니다.

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-. 임직원 수 증가 및 판관비 증가 => 판관비율 증가

-. CAPEX 증가 및 감가상각비 증가 => 매출원가/판관비 증가, 영업이익 감소, 투자활동 현금흐름 마이너스 수치 확대

-. 재고자산 증가, 매출채권 증가 => 영업활동현금흐름 감소 (또는 마이너스 전환)

-. 단기차입금 증가 (또는 유상증자, 사채 발행) => 재무활동 현금흐름 정(+) 수치 확대

-. FCF (Free Cash Flow) 감소 또는 마이너스 전환

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현재는 손익계산서의 엑셀 데이터화를 통한 이면의 내용을 파악하는 단계이므로 이와 관련된 임직원 수의 증감 추세를 사업보고서 내 항목 내용을 통하여 파악하여봅니다.

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매 분기별 사업 보고서를 열람하면 "임원 및 직원의 현황"이란 카테고리에서 직원 현황에서 분기별 임직원수를 확인이 가능합니다.

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이를 매 분기별로 체크하여 아래와 같이 차트화 시켜봤습니다.

아래 기업은 최근 직원 수를 매우 급속하게 증가시킨 부분이 확인 가능합니다.

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그렇다면 이쯤에서 파악 가능한 부분은 명확한 성장 전략에 대한 내용은 파악이 안되지만 최근 많은 직원들의 고용이라는 부분에서 이 기업은 무엇인가 성장 전략을 시행하고 있다는 부분을 파악 가능합니다.

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이쯤에서 위의 영업레버리지 효과와 판관비율의 내용을 떠올려보게 됩니다.

보편적으로 임직원 수가 이렇게 급속히 증가하게 된다면 판관비의 급속한 증가는 필연적으로 뒤따를 것이고 그렇다면 아무래도 영업이익은 (또는 영업이익률) 낮아질 수밖에 없을 것으로 생각됩니다.

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여기에서 체크 포인트가 발생합니다.

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만일 해당 기업이 성장 전략을 시행하는 시점에서 해당 성장 전략으로 인하여 보편적으로 예상되는 판관비율 증가와 그에 따른 영업이익률 감소를 보이고 있다면 해당 기업은 투자 관점에서 그다지 매력적으로 여겨지지 않을 것 같습니다.

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하지만 말입니다.

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만일 임직원 수의 급증에도 불구하고 매출액 증가 효과와 겹쳐진 판관비율 하락과 이와 연계된 영업레버리지 효과가 발생하는 기업으로의 판명 시, 해당 기업의 투자 매력도는 매우 높아지게 될 것입니다.

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이제 체크할 포인트의 한 단계를 지났습니다.

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다음으로 체크할 포인트로 넘어가 봅니다.

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성장 전략을 위해서는 임직원 수의 증가뿐만 아니라, 유형 자산(토지와 설비)의 취득을 위한 CAPEX (Capital Expenditure: 자본적지출) 증가가 필수적입니다.

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이를 위해서는 해당 기업은 투자할 현금이 필요하게 되며 (여기서 다시 현금흐름이란 관점의 체크 포인트가 발생합니다.) 현금을 마련하였다는 가정하에 CAPEX를 집행 후 해당 설비는 반드시 감가상각비가 장기적으로 발생하게 됩니다.

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이러한 감가상각비는 재무제표 손익계산서 항목들 중에서 일부는 매출원가에 포함되고 일부는 판관비에 포함되게 되며, 이는 당연히 매출 총이익과 영업이익을 감소시키는 결과를 일으키며 현금흐름 측면에서는 영업활동현금흐름 항목에서 정(+)의 수치를 증가시키는 역할을 하게 됩니다.

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우선적으로 손익계산서 측면으로 정리한 엑셀 도표 상으로만 체크할 경우에 이러한 증가한 CAPEX는 이익률을 감소시키는 효과를 불러일으킨다는 관점으로 접근하여 보도록 합니다.

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만일 차트화 시킨 추세에서 최근 높은 CAPEX를 통한 높은 감가상각비에도 불구하고 이익률의 유지 (또는 증가) 추세인 기업은 투자 매력도 매우 높다로 판단할 수 있습니다.

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어떤가요? 이해가 되시는가요?

글이 너무 길어지는 관계로 시리즈 (2)는 이쯤에서 마무리 하도록 합니다.

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혹여나 내용 중 틀린 부분이 파악되신다면 덧글로 남겨주셨으면 합니다.

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허접하지만 시리즈는 계속 이어질 예정입니다.

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